SEC专员：以比特币ETF为例，监管者不应以自己的偏好来定义消费者的投资选择

前言：本文是美国证券交易委员会 (SEC) 专员 Hester M. Peirce 在密苏里大学法学院发表的演讲。Peirce也被社区人称为“加密妈妈”，因为他非常看好加密货币。她在这次演讲中的主要观点如下：

- 加密货币和区块链监管的主要挑战是其去中心化的性质

- Howey测试不能适用于所有ICO代币，具体情况仍需详细分析，避免创新企业流失。

- 加密货币和区块链监管不限于 ICO 代币的定义。

- 监管不确定性对创新者来说是一件好事，有助于新技术的自主开发。

- 证券法并未完全适用于加密货币领域的事实并不意味着该领域是无序的。

- 对于加密货币 ETF，监管机构不能将自己的判断强加给潜在投资者。

以下为演讲原文（有删减）：

美国证券交易委员会已经能够重新思考其创新方法，这也源于十年来区块链和加密货币的技术进步。这一领域已成为全球许多监管机构面临的重大挑战，美国证券交易委员会当然也不例外。我们和其他监管机构正在研究现有规则如何在该领域适用，以及新的监管框架是否会更好地发挥作用。如果我们采取适当的行动，我们可以在不损害证券法目标的情况下在这一新领域进行创新——即保护投资者、启用资本结构并确保公平、有序和高效的市场。

在这个领域进行监管的挑战在于它本质上是去中心化的。权力下放并不是什么新鲜事。它是我们经济体系的基础；自由市场利用各行各业的人和知识来生产社会需要的东西。没有个人或组织可以充当中央协调者，因为这样的角色不那么聪明，也没有深深扎根于市场。但是，也存在正式的协调。公司和个人是我们市场的主要参与者。在同一个行业工作意味着人们可以将努力和才能结合起来。因此，我们的证券市场是在一个由个人和公司组成的市场中成长起来的。公司依照证券法的规定发行证券、进行信息披露及承担其他责任。

基于区块链的网络提供了一种协调人类行为的新方式，这种方式并不完全符合我们的证券框架。中本聪在他向世界介绍比特币的白皮书中设想了一个“具有非结构化简单性的强大网络”。不协调的节点可以实现“勉强协调”的共同目标。其他区块链项目也是如此，他们寻求构建无需中央组织者即可有机运行的网络。一些项目寻求促进各种形式的身份验证以取代传统的记录保存交易或允许个人在不使用受信任的中介的情况下进行交互。许多区块链项目的目标是建立基于去中心化贡献的网络，而不是创建中心化实体。到底，

然而，许多项目以集中形式开始，类似于其他初创公司。一群人聚在一起想做点什么，他们需要找到投资者来实现他们的目标，所以他们开始销售证券，有时也称为代币。SEC 将现有证券法应用于这些证券发行，这意味着它们必须根据证券法或豁免进行。然而，当这些代币不作为投资合约出售时，它们根本就不是证券。出售用于运营网络而不是投资合同的代币并不是一种证券。

最高法院的 Howey 测试源于七十年前的 Orange Grove 争议，它是 SEC 用来确定某物是否是投资合同的工具，这是一种包含一些代币的特殊证券。于是，这个曾经萦绕在好学的法学院学生口中的名词，如今成为了加密货币领域的热门话题。

虽然 Howey 测试似乎在加密货币领域有意义，但我们需要谨慎行事。代币并不总是与传统证券产品保持一致。在 Coin Center 最近的一份报告中，代币供应的分散性意味着通过代币销售筹集的资金可能并不真正由一家公司持有或控制。传统证券法指定的“发行人”或“保荐人”职能——一种需要承担某些责任的角色——可能由不相关的个​​人执行，或者根本不由任何人执行。

另外，我担心 Howey 测试的应用范围太广...... SEC 在 2017 年确定 DAO（基于分布式账本的去中心化组织）发行的代币是证券，即使代币持有者有义务在其运作过程中的某些任务。

鉴于个人在某些代币环境中所扮演的角色，无论是通过挖矿、提供开发服务还是其他任务，SEC 必须小心不要将 Howey 网络应用到如此广泛的范围，以至于它完全吞噬了“其他人的”努力”。在证券监管领域，我们经常谈到需要信息披露来解决证券发行人与投资者之间的信息不对称问题，如果投资者无法控制业务，即缺乏有关机构运作的重要信息，他们将需要从真正的业务控制者那里获取信息，以便做出明智的投资决策。

有些项目可能根本不适用于现有的 Howey 框架和证券法。加密货币项目 Basis 已宣布将停止运营并向投资者返还 1.33 亿美元，因为鉴于团队对该项目的愿景，遵守证券法太难或不可能了。我不会评论我对任何项目的优势或证券法应用的看法，但当合法项目被迫停止时，我可能会非常敏感，因为是我们的证券法阻止了它们的进行。

当然，模棱两可并不全是坏事。一旦我们看到更多的区块链项目成熟，我们或许能够制定更清晰的规则。而政策上的延迟，其实让科技玩得更自由了。

简而言之，国会可以通过要求至少将一些数字资产视为单独的资产类别来解决 Howey 造成的歧义。国会议员沃伦戴维森和达伦索托最近在众议院提出了一项法案，以修改联邦证券法，为真正在去中心化网络中运行的代币提供服务。这种方法将促进更有针对性的披露。事实上，还有其他人认为 ICO 是否符合证券发行的定义并不能解决监管问题。在即将发表的一篇论文中，乔治城大学法学教授 Chris Brummer 和合著者认为，ICO 具有某些特征，使其不适合 IPO 的监管框架。例如，对区块链的更改可能会对依赖它的代币产生巨大影响。例如，

还有一个事实是，通常可以在白皮书中找到很多关于硬币的信息。对于大多数投资者来说，白皮书的内容可能非常技术性且难以理解。在某些情况下，这些白皮书与代币的实际代码不匹配。无论这是由于诚实错误（在某些情况下可能发生）还是彻头彻尾的欺诈，这对监管机构来说都是一个特殊的问题。

即使监管者不愿意承认，我们也不应该假设如果证券法不适用于代币世界比特币矿企etf，就没有秩序……即使没有政府授权，拥有信息优势的一方也不会需要政府要求其披露。市场本身传达了这一信息；披露代表质量，当您试图说服某人购买您的产品时，您必须提供更多信息。在 ICO 狂热时期之后，理智的人们似乎正在考虑评估 ICO 的方法——将小麦与谷壳分开。希望成功的 ICO 发起人将自愿披露以展示其项目的质量。无论证券披露制度是否适用于 ICO，他们都会主动这样做。此外，

我们与加密货币的联系不仅限于有关代币销售和披露的监管问题。与代币是否为证券的问题密切相关的是代币交易平台的管理方式。其中一些平台想向我们注册，我想在这方面取得进展。加密货币交易平台的功能可能不同于为传统证券设计的交易所或替代交易系统。为了确定监管需要如何改变以适应这些差异，我们需要提高对这些平台如何运作的理解。

基于比特币或其他加密货币的 ETF 产品也越来越受欢迎。我之前说过，我担心我们对这些类型产品的处理方式考虑了太多的监管考虑，这意味着我们正在将我们自己的判断替代强加给这些类型产品的潜在投资者。我们正确地要求投资者盲目地避免一切与加密货币相关的事情，但有时我们似乎同样冲动地避免一切与加密货币相关的事情。我们欠投资者一句警惕的话比特币矿企etf，但同时我们不使用我们的偏好来定义他们的投资选择是错误的。